H σημασία και η εποπτεία των αποθεματικών των ταμείων στις αγορές χρήματος και κεφαλαίων

ΗΜΕΡΙΔΑ :

Η Αξιοποίηση της Περιουσίας των Ασφαλιστικών Οργανισμών:

Λύση στο Πρόβλημα;

9/3/2010

«Η Σημασία και η Εποπτεία των Αποθεματικών των Ταμείων στις Αγορές Χρήματος και Κεφαλαίου»

Καθηγητής Νικόλαος Μυλωνάς

Βρισκόμαστε εν μέσω μιας οικονομικής κρίσης στη χώρα μας που προέκυψε από την ανισορροπία των μακροοικονομικών μεγεθών, κυρίως τον υψηλό δανεισμό που προκάλεσε και το έλλειμμα εμπιστοσύνης των δανεστών ως προς την ικανότητα της χώρας μας να εκπληρώσει τις υποχρεώσεις της. Η κρίση αυτή έχει επιπτώσεις σε όλα τα επίπεδα δραστηριότητας με άμεσο αντίκτυπο στην πορεία της οικονομίας καθώς επηρεάζεται αρνητικά από την εφαρμογή της δημοσιονομικής αυστηρότητας.

Εύλογο ερώτημα είναι πως οι οικονομικές εξελίξεις θα επηρεάσουν τα ασφαλιστικά ταμεία και πως αυτά μπορούν να έχουν δημιουργικό ρόλο στην ανάταση της οικονομίας αξιοποιώντας τους παραγωγικούς πόρους που διαθέτουν στο πλαίσιο ενός αποτελεσματικού μηχανισμού εποπτείας και ελέγχου.

Τα ασφαλιστικά ταμεία συγκεντρώνουν κεφάλαια από εργαζόμενους, εργοδότες, και το κράτος και τα επενδύουν ώστε να προσφέρουν τα αναγκαία χρήματα όταν ο εργαζόμενος συνταξιοδοτηθεί. Οι βασικές μορφές με τις οποίες λειτουργούν τα ασφαλιστικά ταμεία είναι δύο:

Προσδιορισμένων συντάξεων και προσδιορισμένων εισφορών. Στην Ευρώπη τα περισσότερα συνταξιοδοτικά συστήματα είναι δομημένα με την πρώτη μορφή, είναι υποχρηματοδοτημένα και το κράτος κατανέμει καθ’ έτος ένα μέρος του προϋπολογισμού του προς αυτό το σκοπό. Η δεύτερη μορφή των ασφαλιστικών ταμείων διαθέτει τα κεφάλαια προς επένδυση και καταβάλλει συντάξεις με βάση τη δυνητικότητα των κεφαλαίων να επιτύχουν στοχευόμενες αποδόσεις. Η ως άνω λειτουργία των ασφαλιστικών ταμείων ομοιάζει με τη λειτουργία άλλων χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων όπως, τράπεζες, ασφαλιστικές εταιρίες, αμοιβαία κεφάλαια, στο να συγκεντρώνουν κεφάλαια και να τα αποδίδουν. Με άλλα λόγια διαπιστώνουμε ότι τα ασφαλιστικά ταμεία λειτουργούν ως θεσμικοί επενδυτές εντός του χρηματοπιστωτικού συστήματος.

Ως θεσμικοί επενδυτές τα ασφαλιστικά ταμεία διεθνώς προσφέρουν μια σειρά από ωφέλειες:

-- επενδύουν για λογαριασμό των ασφαλισμένων προσφέροντας καλύτερους όρους κινδύνου απ’ ότι θα πετύχαινε ο ίδιος ο ασφαλισμένος

-- επιτυγχάνουν διασπορά του κινδύνου όχι μόνο μεταξύ των βασικών κατηγοριών επένδυσης (ομόλογα / μετοχές) αλλά και στις διεθνείς αγορές.

-- προτιμούν (αλλά και υποχρεώνονται από την εποπτεία) επενδύσεις σε αγορές και τίτλους που διαθέτουν ρευστότητα

-- διαθέτουν ικανότητα να αναλύουν τις δημόσιες πληροφορίες καλύτερα από τους ατομικούς επενδυτές

-- διαθέτουν μεγάλα μεγέθη επιτυγχάνοντας οικονομίες κλίμακας που μειώνουν τα κόστη συναλλαγών, τις αμοιβές των επενδυτικών συμβούλων και τα έξοδα διαχείρισης και θεματοφύλακα ανά μονάδα επενδυμένου κεφαλαίου.

-- διοχετεύουν χρήματα σε ένα σημαντικό μέρος του πληθυσμού και επομένως παίζουν σημαντικό ρόλο στη διαμόρφωση του βιοτικού επιπέδου στο μέλλον

-- προσφέρουν χρηματοδότηση στις κυβερνήσεις για να υλοποιήσουν τα προγράμματά τους αυξάνοντας τη ζήτηση στους κρατικούς τίτλους διατηρώντας χαμηλό το κόστος δανεισμού.

Καθώς οι πληρωμές προς τους ασφαλισμένους γίνεται μετά την συνταξιοδότηση, οι υποχρεώσεις των ασφαλιστικών ταμείων είναι μακροπρόθεσμες γεγονός που επιτρέπει να αναλάβουν υπολογισμένους κινδύνους ώστε να μεγιστοποιήσουν τις αποδόσεις τους. Αυτή η δυνατότητα μετατροπής των σημερινών εισφορών σε περιουσιακά στοιχεία που έχουν μεγάλη χρονική διάρκεια (ομολογίες, μετοχές, ακίνητα, ομόλογα υπερεθνικών οργανισμών) καθιστά σημαντική την παρουσία των ασφαλιστικών ταμείων στις αγορές κεφαλαίου. Βέβαια μια συνετή διαχείριση φροντίζει πάντα να διαθέτει ρευστά διαθέσιμα στις αγορές χρήματος.

Στη μετάβαση από ένα τραπεζοκεντρικό χρηματοοικονομικό σύστημα σε σύστημα που βασίζεται στις κεφαλαιαγορές, τα ασφαλιστικά ταμεία αντικαθιστούν τις τράπεζες και έχουν σημαντικό ρόλο.

Η συνεχής ροή κεφαλαίων επιτρέπει στα ασφαλιστικά ταμεία να λειτουργούν αποτελεσματικά στο ρόλο τους ως θεσμικοί επενδυτές συμπληρώνοντας και δίνοντας ανάπτυξη στις κεφαλαιαγορές.

Τα ασφαλιστικά ταμεία διαμορφώνουν τον τρόπο που λειτουργούν οι αγορές χρήματος και κεφαλαίου ενισχύοντας την αποτελεσματικότητα, το βάθος και τη ρευστότητα των αγορών.

Η συνεισφορά στη βελτίωση της λειτουργίας του χρηματοπιστωτικού συστήματος βοηθά την ομαλή διοχέτευση της νομισματικής πολιτικής. Στις σημερινές συνθήκες των αγορών όπου πολλοί επενδυτές και διαχειριστές χαρτοφυλακίων έχουν την ανάγκη να αναδιαρθρώσουν τα χαρτοφυλάκια τους, η παρουσία των ασφαλιστικών ταμείων με μακροπρόθεσμους επενδυτικούς ορίζοντες λειτουργεί ευεργετικά για την αγορά και τη σταθερότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος.

Ο χαρακτήρας τους ως μακροπρόθεσμοι επενδυτές υποχρεώνει τα ασφαλιστικά ταμεία να αναζητούν ομαλές μακροοικονομικές συνθήκες. Πρωτίστως ενδιαφέρονται για οικονομικό περιβάλλον με μικρό πληθωρισμό ώστε να διατηρήσουν την αγοραστική δύναμη των κεφαλαίων τους.

Το πόσο σημαντικά είναι τα ασφαλιστικά ταμεία στις αγορές χρήματος και κεφαλαίου προκύπτει από το μέγεθος του ενεργητικού τους. Το 2006 στις χώρες του ΟΟΣΑ υπερέβαινε τα 14 τρις ευρώ. Σε μια μελέτη για το ενεργητικό των ασφαλιστικών ταμείων ανά την υφήλιο της εταιρίας Towers Watson, το μέγεθος των κεφαλαίων τους φθάνει τα 20 τρις ευρώ το 2009. Μάλιστα υπολογίζεται ότι αυτή η αξία προήλθε από αύξηση κατά 15% το 2009 μετά από πτώση 22% το 2008. Τα ασφαλιστικά ταμεία στις ΗΠΑ (57%), Ιαπωνία (14%) και Βρετανία (5%) αποτελούν το 79% του συνόλου.

Η Ολλανδία διατηρεί το μεγαλύτερο ποσοστό κεφαλαίων στα ασφαλιστικά ταμεία ως προς το ΑΕΠ (120%), και ακολουθείται από την Ελβετία (113%) και την Αυστραλία (93%).

Τέλος, ως προς τα σχετικά μεγέθη των ασφαλιστικών ταμείων προσδιορισμένων πληρωμών και προσδιορισμένων εισφορών στις 7 χώρες με τα μεγαλύτερα ταμεία (ΗΠΑ, Βρετανία, Ελβετία, Ολλανδία, Ιαπωνία, Αυστραλία, Καναδάς) τα ταμεία προσδιορισμένων εισφορών αποτελούν το 42% του συνόλου το 2009 ενώ ήταν μόνο το 32% το 1999.

Με τόσο σημαντικό μέγεθος των ταμείων, το κρίσιμο ερώτημα που δημιουργείται είναι πως εποπτεύονται όλα αυτά τα κεφάλαια.

Η απάντηση στο ερώτημα αυτό διαφέρει από χώρα σε χώρα αλλά γενικώς η εποπτεία προέρχεται αφενός από ένα κρατικό φορέα και αφετέρου από την εποπτική αρχή της κεφαλαιαγοράς.

Ο κρατικός φορέας είναι συνήθως μια διεύθυνση ενός υπουργείου ή μια ανεξάρτητη αρχή που λογοδοτεί σε διαρκείς επιτροπές του κοινοβουλίου. Ως προς τη διαχείριση αυτή εξετάζει

-- εάν ακολουθούνται οι κανονισμοί ως προς το είδος και το ποσοστό των επενδυμένων κεφαλαίων

-- εάν διατηρείται η ρευστότητα στο οριζόμενο ποσοστό

-- εάν ακολουθείται η διάρθρωση των κεφαλαίων σύμφωνα με τις κατευθύνσεις που θέτει ο αναλογισμός

-- εάν οι διαχειριστές επιτυγχάνουν αποτελέσματα σύμφωνα με τους συγκριτικούς δείκτες αναφοράς.

Σε κάθε περίπτωση το εποπτικό όργανο ορίζει συγκεκριμένους στόχους και πρακτικές που θα πρέπει να ακολουθούνται από τους διαχειριστές.

Συγκεκριμένοι μέθοδοι μέτρησης του πιστωτικού κινδύνου, του αγοραίου κινδύνου, του κινδύνου ρευστότητας είναι τα βασικά στοιχεία των κατευθυντηρίων γραμμών των διαχειριστών.

Οι διαχειριστές είναι πιστοποιημένοι επαγγελματίες με εμπειρία στη διαχείριση κεφαλαίων που αξιολογούνται για την αποτελεσματικότητά τους.

Χαρακτηριστικό της περιγραφής των περιορισμών στον τρόπο διαχείρισης που ασκείται από τον επιλεγμένο διαχειριστή είναι ένα απόσπασμα από τον κανονισμό διαχείρισης του Νορβηγικού Κρατικού Συνταξιοδοτικού Ταμείου – Διεθνείς Επενδύσεις που εφαρμόζει ο επενδυτικός βραχίονας της Norges Bank σχετικά με τον προσδιορισμό ενός μέγιστου ορίου για τον σχετικό κίνδυνο της αγοράς:

«Η προσδοκώμενη διαφορά στην απόδοση του χαρτοφυλακίου από την απόδοση του χαρτοφυλακίου αναφοράς όπως μετράται με το λάθος ιχνηλάτησης (troeking error) σε ετήσια βάση δεν θα πρέπει να ξεπερνά το 1,5%».

Ο επενδυτικός βραχίονας εποπτεύεται από την Νορβηγική Κεντρική Τράπεζα η οποία με τη σειρά της εποπτεύεται από το Υπουργείο Οικονομικών.

Στην Ελλάδα, η εποπτεία της διαχείρισης των ασφαλιστικών ταμείων εναπόκειται άμεσα στο Υπουργείο Εργασίας και έμμεσα στην Τράπεζα της Ελλάδος και την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς.

Ο Νόμος 3586/2007 ορίζει το θεσμικό πλαίσιο επενδύσεων και αξιοποίησης των Φ.Κ.Α. Συγκεκριμένα, ορίζει τις επιτρεπόμενες και μη επιτρεπόμενες επενδύσεις σε διάφορα προϊόντα και το πλαίσιο διαχείρισης των περιουσιακών στοιχείων.

Συστήνεται Ειδική Επιτροπή Ελέγχου Επενδύσεων Φ.Κ.Α. σε αντικατάσταση ανάλογης Επιτροπής του Ν. 2676/1999. Η 11-μελής Επιτροπή ελέγχει:

-- τη νομιμότητα των συναλλαγών των πάσης φύσεως επενδύσεων σε κινητές αξίες

-- την εφαρμογή των αρχών διαχείρισης και των κανόνων επενδυτικής συμπεριφοράς

-- τα στοιχεία στα οποία στηρίζονται οι επενδυτικές επιλογές των ΔΣ των Φ.Κ.Α. και των διαχειριστών τους

Για την πραγματοποίηση των ως άνω ελέγχων, οι Φ.Κ.Α. για κάθε επένδυση ή ρευστοποίηση υποχρεούνται να υποβάλουν στην Επιτροπή με κοινοποίηση στη Γενική Γραμματεία Κοινωνικών Ασφαλίσεων όλα τα στοιχεία των συναλλαγών που πραγματοποίησαν εντός 10 ημέρών.

Η Επιτροπή υποστηρίζεται στο έργο της από την Διεύθυνση Εργασιών Δημοσίου της Τράπεζας της Ελλάδος. Με αυτό τον τρόπο η ΤτΕ έχει έμμεση συμμετοχή στην εποπτεία των Φ.Κ.Α. καθώς και με τη διαχείριση των διαθεσίμων που οι Φ.Κ.Α. υποχρεούνται να επενδύουν σε αυτήν.

Η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς ευθύνεται για τη διασφάλιση της διαφάνειας και την εύρυθμη λειτουργία της ελληνικής κεφαλαιαγοράς. Μεταξύ των εποπτευόμενων φορέων στη διακιοδοσία της είναι και τα αμοιβαία κεφάλαια. Η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς με τους ελέγχους της διασφαλίζει ότι τα Α/Κ λειτουργούν σύμφωνα με τους αυστηρούς κανονισμούς που έχουν θεσπισθεί με τον Νόμο 3283/2004 και τις Αποφάσεις της. Τα Α/Κ οφείλουν να έχουν πιστοποιημένο διαχειριστή και να υπάρχει εσωτερικός ελεγκτής ο οποίος ελέγχει την ορθή τήρηση των διαδικασιών.

Τα κεφάλαια των ασφαλιστικών ταμείων που είναι τοποθετημένα σε Α/Κ έχουν το προνόμιο ότι η ασκούμενη διαχείριση επ’ αυτών υπόκειται στους κανόνες διαφάνειας και επαγγελματικής διαχείρισης.

Στα Α/Κ μπορούν να τοποθετηθούν μέχρι το 23% του ενεργητικού τους που προβλέπεται για επενδύσεις σε μετοχές Α/Κ και ακίνητα. Πρόκειται για μικρό συνολικά ποσό. Τα γνωστά επενδυμένα κεφάλαια είναι στα Α/Κ Ασφαλιστικών Οργανισμών (Ομολογιακό και Μικτό) συνολικής αξίας 1 δις ευρώ. Εποπτεία από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς έχουν και τα 550 εκατομμύρια περίπου που διαχειρίζεται η ΕΔΕΚΤ ΑΕΠΕΥ για λογαριασμό του ταμείου ΤΑΠ ΟΤΕ..

Ο πολυκατακερματισμός της εποπτείας διαχείρισης ξεκινά από την ύπαρξη πολυάριθμων ταμείων με διαχειριστές τα διοικητικά συμβούλια που κατά κόρον στερούνται στοιχειωδών γνώσεων για τις επενδύσεις. Ως εκ τούτου τα περισσότερα τοποθετούν τα αποθεματικά σε τίτλους του δημοσίου και σε καταθέσεις στην Τράπεζα της Ελλάδος από φόβο μήπως κατηγορηθούν για λάθη στη διαχείριση. Κάποια όμως δεν έχουν αντισταθεί στον πειρασμό να κάνουν αγοροπωλησίες ομολόγων με προφανή στόχο τη δημιουργία προμηθειών για τον ενδιάμεσο φορέα ή και να προχωρήσουν σε αγορές δομημένων ομολόγων με αδιαφανή τρόπο.

Η πληθώρα των ταμείων στο ασφαλιστικό σύστημα της χώρας δημιουργεί πρόβλημα στον εποπτικό ρόλο του Υπουργείου το οποίο καλείται να επιλύσει το ζήτημα όταν προκύψει το πρόβλημα. Στην καλύτερη περίπτωση ο εποπτικός έλεγχος επικεντρώνεται στο εάν έχει παραβιαστεί κάποιος νόμος και όχι εάν οι διαχειριστές ωφέλησαν το ταμείο ή το στέρησαν από δυνητικές αποδόσεις.

Σήμερα τα ταμεία της κύριας ασφάλισης έχουν συνενωθεί σε 13 αλλά η διαχείριση των αποθεματικών παραμένει στα συμβούλια του καθενός εκ των οποίων συντίθενται. Οι προτάσεις για το νέο ασφαλιστικό αναφέρονται σε περαιτέρω συνένωση σε 3 ταμεία, και κινούνται στη σωστή κατεύθυνση. Ακόμη πιο σωστή θα είναι η συνένωση όλων των ταμείων σε ένα και μοναδικό για να παύσουν οι εύνοιες και αδικίες σε ορισμένες κατηγορίες εργαζομένων. Αλλά ακόμη και η δημιουργία τριών ταμείων θα αποτελεί μεγάλη βελτίωση της υπάρχουσας κατάστασης αρκεί η ενοποίηση να μη γίνει κατ’ επίφαση αλλά να οδηγήσει σε ουσιαστική και ενιαία λειτουργία.

Εάν για την ώρα είναι δύσκολη η πλήρης ενοποίηση των ασφαλιστικών οργανισμών σε ένα ταμείο, εν τούτοις, η ενιαία διαχείριση όλων των αποθεματικών είναι εύκολη. Αρκεί να δημιουργηθεί ένας κεντρικός διαχειριστής με σαφή αποστολή τη διαχείριση των αποθεματικών με αυστηρά επαγγελματικούς όρους. Ο διαχειριστής θα δημιουργήσει 4-5 κεφάλαια που αναλογούν στις διαφορετικές κατηγορίες επενδύσεων και με γεωγραφική κάλυψη. Ανάλογα με το μέγεθος των κεφαλαίων που τοποθετούνται θα κόβονται μερίδια για κάθε ασφαλιστικό φορέα.

Στο τέλος της ημέρας θα προκύπτει η τιμή κάθε μεριδίου και θα είναι γνωστή η αξία των αποθεματικών κάθε ταμείου. Η ενιαία διαχείριση θα μειώσει τα έξοδα διαχείρισης λόγω των οικονομιών κλίμακας που θα προκύψουν, θα αυξήσει τη διαφάνεια των συναλλαγών, θα σταματήσει τα διαχειριστικά λάθη και την αδράνεια όσων άσχετων με το αντικείμενο της επένδυσης αποφασίζουν, θα αντιμετωπίσει καλύτερα την κερδοσκοπία στις αγορές χρήματος και κεφαλαίου, θα επιτρέψει το διαχωρισμό των λειτουργικών διαδικασιών των ταμείων από τη διαχείριση των αποθεματικών και κυρίως θα επιτρέψει την αποτελεσματική εποπτεία από ανεξάρτητες αρχές όπως είναι η Εθνική Αναλογιστική Αρχή και η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. Ως προς τον κεντρικό διαχειριστή μοντέλο ανάπτυξης αποτελούν δύο ήδη υπάρχοντα σχήματα στους κόλπους του μεγαλύτερου ασφαλιστικού ταμείου του ΙΚΑ, αφενός η ΕΔΕΚΤ ΑΕΠΕΥ και αφετέρου η ΑΕΔΑΚ Ασφαλιστικών Οργανισμών.